El debate sobre las stablecoins y las monedas digitales de los bancos centrales parece centrarse en la tecnología, pero en realidad aborda la arquitectura del dinero. Esta cuestión, lejos de ser nueva, reabre un tema que la mayoría de los economistas consideraba resuelto hace décadas. El resultado determinará qué tipo de dinero utilizarán los europeos en los próximos años.
El núcleo de la discusión radica en quién debe emitir el dinero digital principal: el Estado a través de una CBDC o las empresas privadas mediante stablecoins. Estados Unidos, con la Ley GENIUS de 2025 aprobada bajo la presidencia de Donald Trump, ha optado por favorecer las stablecoins en dólares. Esta norma permite que entidades no bancarias las emitan y descarta un dólar digital minorista para el público.
Regulación europea y sus límites
En contraste, el Reglamento MiCA de la Unión Europea margina las stablecoins privadas en euros. Obliga a los emisores a mantener reservas principalmente en depósitos bancarios y limita el uso de monedas en divisas extranjeras para pagos. Esto reduce el atractivo de estas monedas frente a los depósitos bancarios tradicionales que ya poseen los europeos.
El euro digital minorista que planifica la zona del euro enfrenta restricciones similares: límites estrictos sobre la cantidad que se puede poseer y prohibición de pagar intereses. Aunque la Ley GENIUS también impide que los emisores paguen intereses, las plataformas de intercambio eluden parcialmente esta norma mediante recompensas como opciones de reembolso y puntos de fidelidad.
La cuestión de los intereses
La prohibición de intereses en el dinero digital equivale, según Milton Friedman, a un impuesto por su tenencia. Ulrich Bindseil, de Bruegel y exdirector general de operaciones de mercado del Banco Central Europeo, argumenta en un próximo artículo que estas normas existen principalmente para proteger la franquicia de depósitos de los bancos, sin ser necesarias para la estabilidad financiera. Cuando se aplican, a menudo generan efectos contraproducentes, como ocurrió con el mercado del eurodólar en la década de 1950 y los fondos del mercado monetario en la de 1970.
En el sistema actual de dos niveles, los bancos crean dinero mediante préstamos, pagan intereses sobre depósitos y mantienen reservas exclusivas en el banco central. El dinero y el crédito se fusionan en una sola institución que disfruta de privilegios como el seguro de depósitos y el respaldo del banco central. Las stablecoins rompen este esquema al separar las funciones: crean un medio de pago sin conceder crédito.
Impacto en la oferta de crédito
Esta separación genera preocupación entre reguladores porque las stablecoins podrían desintermediar a los bancos comerciales, reduciendo la financiación disponible para préstamos. Un euro digital minorista suscita la misma inquietud. Las restricciones actuales buscan contener la erosión del crédito, pero el principio de neutralidad exige aplicar las mismas normas independientemente de la forma jurídica del emisor.
Denegar el acceso a las reservas del banco central a los emisores de stablecoins representa un paso atrás, ya que ese acceso garantizaría mayor seguridad. Una moneda estable respaldada por reservas del BCE y con acceso a mecanismos de prestamista de última instancia ofrecería mayor solidez en crisis, donde solo el dinero del banco central mantiene su valor con certeza.
Propuesta de bancos de ámbito restringido
Un emisor con cuenta en el BCE podría transferir parte de los intereses recibidos por las reservas a los poseedores de sus monedas. El tipo de interés transferido se mantendría por debajo del oficial para garantizar viabilidad sin competir directamente con los depósitos bancarios. Este modelo, conocido como banco de ámbito restringido, crearía dinero sin conceder crédito y operaría junto a los bancos tradicionales sin destruirlos.
Los temores de que estos emisores reduzcan la oferta de crédito resultan exagerados. Los fondos que salen de los bancos no desaparecen; se trasladan al balance del banco central, que puede prestarlos de nuevo a intermediarios en condiciones equivalentes. Markus Brunnermeier y Dirk Niepelt señalaron en 2019 que el intercambio entre dinero público y privado puede no afectar al crédito ni a la economía general si se mantiene la transferencia de fondos.
Tres modelos institucionales posibles
La elección final se reduce a tres arquitecturas. La primera mantiene la creación combinada de dinero y crédito en los bancos comerciales. La segunda hace que todo el dinero sea público, lo que ampliaría el balance del banco central y le obligaría a decidir la asignación del crédito. La tercera permite la coexistencia de bancos tradicionales, instituciones seguras respaldadas por reservas y entidades independientes que financian el crédito.
Una stablecoin del euro respaldada por reservas del BCE representaría un paso hacia esta tercera opción. El riesgo en Europa se canaliza a través del BCE, y el respaldo implícito de los gobiernos y contribuyentes sigue siendo esencial. La diferencia principal radicaría en la combinación de instituciones implicadas, no en la necesidad del respaldo público.
